Enflasyon hedeflemesi aslında ne işe yarıyor? Finansallaşmaya ve tekelleşmeye yarıyor

Resmi olarak 1990 yılında Yeni Zelanda Merkez Bankası'nın başladığı enflasyon hedeflemesini, aslında 1970lerin sonunda Fed başkanı Paul Volcker’in o dönem çok yüksek artan enflasyona karşı sert ve agresif faiz artışlarıyla karşılık verdiği politikalarına kadar götürmek mümkün. Yeni Zelanda'dan sonra Kanada, İngiltere ve ABD merkez bankalarının ardından enflasyon hedeflemesi birçok ülkede uygulanan bir politikaya döndü. Türkiye ise 2001 krizi sonrası uygulanan reformlar çerçevesinde enflasyon hedeflemesini resmi olarak uygulamaya başladı.

İlginç olan, dünyada hiçbir merkez bankasının ve bu uygulamayı savunan hiçbir anaakım iktisatçının hedef seçilen enflasyon oranının neden hedef seçildiğini açıklayan ampirik bir bilimsel çalışması yok. Sevgili arkadaşım Prof. Louis-Philippe Rochon, yukarıda saydığım önde gelen merkez bankalarının arşivlerini karıştırıp neden %2’nin hedef seçildiğini temellendiren bir ampirik çalışma aradı ama bulamadı. Ben de bunun üzerine twitter'da eski Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası başkanlığı, başkan yardımcılığı, baş ekonomistliği, Para Politikası Kurulu üyeliği yapmış önde gelen iktisatçıları etiketleyip “neden %5’in hedef seçildiğini açıklayan bir çalışmaları var mı?” diye sorduğumda, herhangi bir cevap alamadım. İlginç değil mi? Bir hedef enflasyon oranı seçiyorsunuz, bunu tüm dünyaya dayatıyorsunuz ama o hedef oranı neden seçtiğinizi temellendiren bir çalışmanız yok.

Peki bu enflasyon hedeflemesi hangi teorik çerçeveye dayanıyor, aslında neyi hedefliyor ve başarılı oluyor mu?

Merkez bankalarının enflasyon hedeflemelelerinin teorik dayanağı, enflasyonun temel olarak talep kaynaklı olduğu iddiasıdır. Talep kaynaklı enflasyonu indirmenin yolu da elbette işsizliği artırarak, maaşları baskılayarak talebi düşürmektir.

Faizi, tasarruf arzı ile kredi talebinin kesiştiği yerde belirlendiğini sandıkları doğal faiz oranının üzerine; işsizliği de emek talebi ile emek arzının kesiştiği yerde belirlendiğini sandıkları doğal işsizlik oranının üzerine çıkarmak üzerine kurulu enflasyon hedeflemesi. Ne var ki, ne doğal faiz oranı, ne de doğal işsizlik oranı diye bir mefhum var. (Bu konuyu daha önce bu yazımda irdelemiştim.) Dahası, enflasyon temel olarak talep değil, arz kaynaklıdır. Talebin sebep olabileceği enflasyon ise önemsenmeyecek kadar düşük bir enflasyon düzeyidir, zira talebin asıl kaynağı olan ücretlerin artışı üretim ve verimlilik artışını tetiklediği ölçüde enflasyonu baskılar. 1979-2019 arası ABD'de enflasyon çok düşükken emek maliyetlerinin enflasona katkısı %62 kadar. Ama 2020 sonrası yüksek olan enflasyona katkısıysa 8%.

Eğer tedarik sorunları yoksa, ve söz konusu ürünler stoklanabilen ve hemen yeniden üretilebilen ürünlerse, atıl kapasite varsa, arz talebi takip eder. Talep artışına, fiyat artışından ziyade üretim artışı ile karşılık verilir- tabii piyasa yeterince rekabetçi ise. Fakat arz kısıtı ve tedarik sorunları varsa, arz talebi takip edemez. Pandemi sonrası enflasyonun temel sebebi bu idi. Anaakımcılar talep ile enflasyonun düzeyine bakıp "aha, talep enflasyonun üzerinde, o zaman talep baskılanmalı" gibi basit ve ezberci bir yaklaşıma girdiler. Oysa talebin enflasyonun üzerinde olması, talebin artmış olmasından değil, arzın düşmüş ve artırılamıyor olmasından kaynaklı idi.

Böyle bir enflasyonun çaresi de, talebi düşürmek değil arzı artırmak, tedarik sorunlarını çözmek idi. Nitekim, 2022 Ekim'inden sonra tüm dünyada düşen enflasyon, faiz artışları sayesinde değil, tedarik sorunlarının hafiflemesiyle düştü (Bkz. Grafik 1). Zira faiz artışlarıyla ne işsizlik arttı (aksine enflasyon düşerken işsizlik de düştü), ne de kredi talebi düştü (aksine enflasyon nedeniyle arttı, bkz. Grafik 2), ne tasarruflar arttı- hatta düşmüş, ne de tüketim harcamaları düştü (bkz Grafik 3). Bu durumda, düşen enflasyonu faiz artışlarına ve merkez bankalarının başarısına atfetmek, entelektüel açıdan tutarsızlık örneğidir.

 

Grafik 1: Küresel tedarik baskı endeksi

Grafik 2: Özel sektöre verilen kredi

Grafik 3: Bireysel tasarruf oranı ve tüketim harcamaları

Öte yandan, alt ve üst gelir gruplarının tüketim harcamaları ve tasarrufları, (reel) faize duyarlı değildir; tasarruf temel olarak gelir düzeyinin bir fonksiyonudur. O nedenle, enflasyonun düşmemesini negatif reel faize bağlamanın hiçbir temeli yoktur. Zaten Ekim 2022’de dünyada enflasyon düşmeye başlarken birçok ülkede reel faizler negatif idi, Haziran 2023’te pozitife döndü. ABD'de mevduat faizleri %0.5'nin üzerine çıkmadı, reel mevduat faizleri hep negatif idi. Enflasyonun düştüğü Japonya’da nominal faizler hep negatif idi. Üst gelir grubu, en az enflasyon kadar artan cari geliri içinden tüketim harcamasını yapar, tasarrufları içinden değil. Alt gelir grubu ise tasarruf edebilecek kadar geliri yoktur ve tüketim harcamasının büyük kısmını gıda, barınma, elektrik-su-doğalgaz gibi enflasyonist olan temel ihtiyaçları teşkil eder. İleride beyaz eşya, mobilya gibi dayanıklı mal satın alabilmek için tasarruf eden orta-sınıf ise eridi. Daha önemlisi, gelir düzeyi arttıkça talep gıda gibi dayanıksız ve stoklanamaz ürünlere değil, stoklanabildikleri için talep artışı üretim artışı ile karşılanan dayanıklı mallara akar. Talep düşüşünün enflasyonu düşürebilmesi için, talebi düştüğünde üretimi değil fiyatı düşürülen dayanıklı mallardaki fiyat düşüş oranının, gıda gibi dayanıksız mallardaki fiyat artış oranının üzerine çıkması lazım. Bu ise geçici ve nadir bir durumdur çünkü süreklileşen bir talep ve gelir düşüşü, yoksulluğu ve işsizliği yeterli düzeyde artırdıkça tüketim sepeti içinde gıdanın payını artıracağı gibi, dayanıklı mallarda birim maliyeti artıracak olan üretim daralmasını da tetikleyecektir.

Keza, örneğin ürününüzü 10$'a satın alan 10 kişi var. Hasılatınız, 100$. Müşterilerinizden ikisi işini kaybetti ve sadece 7$ ödeyebiliyorlar. Kalan 8 kişi 12$'a satın almaya hazır. Fiyatınızı 7$'a mı düşürürsünüz yoksa 12$'a mı yükseltirsiniz? Böyle talep esnekliğinin düşük olduğu ve tekelci piyasanın olduğu bir durumda, artan işsizlik, enflasyonu artırır.

Anaakımcılar para arzı ile enflasyon arasındaki ilişkinin yönünü karıştırdıkları gibi, neyin talep neyin arz yönlü olduğunu da karıştırıyorlar. Yatırım talep tarafından, fiyatlar arz faktörleri tarafından belirlenirken; yatırımın arz faktörleri, fiyatların da talep tarafından belirlendiğini sanıyorlar. Beklentiler yatırım kararlarını belirlerken, fiyatların beklentiler tarafından belirlendiğini sanıyorlar. Firmalar kaç mal satacaklarını bilemezlerken fiyatlarını da 'bilinemez' yapamazlar. Bizzat Fed’in kendi çalışması, beklentilerin fiyatlama kararları üzerinde etkili olmadığını gösteriyor. Fiyatların temel belirleyenleri; sektördeki rekabet düzeyi, ürünlere olan talebin fiyat esnekliği, birim maliyeti belirleyen üretim düzeyi ve aramalı, hammadde, enerji gibi girdilerin fiyatlarıdır. Beklentilerin fiyatlarını belirlediğini iddia etmek, ya da "fiyatlama davranışları bozuldu" demek, büyük firmaların birim maliyetlerinin üzerine koydukları yüksek kar-payı (markup) fiyatlamasını gizlemeye yarar. Dahası, bu beklenti anketine yanıt verenler, sadece dördü reel sektörden olmak üzere hepi topu 40 kişi. Bu 40 kişinin beklentilerinin piyasadaki tonlarca ürünün fiyatını belirlediğini iddia etmek, ne bilimsel ne de ahlaki ölçütlerle bağdaşır.

Enflasyon hedeflemesinin uygulandığı dönemde dünyada enflasyon düştü fakat öncelikle bu ucuz üretimin yığıldığı Çin ve çevresindeki ülkeler sayesinde oldu. Çin'de patlak veren pandemi ile bu küresel üretim zincirinin kırılması sonrasında enflasyonun nüksetmesi de bunun kanıtıdır. Diğer kanıtı ise, enflasyon hedeflemesi uygulamayan ülkelerde de enflasyonun düşmüş olmasıdır.

Yani hem 1990 sonrasında hem de pandemi sonrasında enflasyonun düşmesinde merkez bankaları rol çalıyorlar. Sıkça dillendirdikleri 'gecikme etkisi' sözü de bu gerçeği yamultan bir manipülasyondur çünkü fiyatlama kararı, yatırım kararı gibi uzun erimli bir karar değildir. Merkez bankalarının yönettiklerini söyledikleri enflasyon beklentilerinin değişimi 1-2 yıl almaz.

Peki, enflasyon hedeflemesi aslında enflasyonu yönetemiyorsa niye uygulanıyor?

Enflasyon hedeflemesi uygulandığından beri dünya ekonomisinde temel olarak ne olduysa, ona hizmet ediyor: Tekelleşme ve finansallaşma.

Bu mevzuyu ayrıntılı olarak bu yazımda tartışmıştım. Yeniden özetleyecek olursam: Hem artan tekelleşme, yarattığı maaş eşitsizliği ile finanşallaşmayı güdülemekte, hem de finansal yatırımcılar, o anaakım iktisatçılarca çok önem verilen ve övülen merkez bankalarının sözlü yönlendirmelerine (forward guidance) ve faiz kararlarına dair beklentilerine binaen finansal varlıklardaki pozisyonlarını güncelliyorlar, yani spekülasyon yapıyorlar. O PPK karar metinlerinde hedef kitle, öyle iddia edildiği gibi tüketim mallarının fiyatlarını belirleyen üretici firmalar değil, finansal sermayedir: Merkez bankaları “Faizi artıracağım, indireceğim, yavaş artıracağım” imalarıyla finansal sermayenin tahvil, hisse gibi finansal varlıkların gelecekteki fiyatlarına dair spekülasyonlarla finansal kar yapmaları hedefleniyor. Eğer faiz sabitlenseydi, ve enflasyonla mücadele çok daha etkili olan maliye politikasıyla yürütülseydi, finansal varlık fiyatları ve onlara dair spekülasyonlar da bu kadar çok oynamayacak, finansal kar imkanları daralacaktır.

Faizleri çok sert artırmak bilançosu kırılgan olan, borç-gelir oranı yüksek olan firmaları iflasa sürükleyerek piyasadaki yoğunlaşmayı (tekelleşmeyi) artırırken; faizleri çok düşük tutmak da gerekli regülasyonlar olmadığında ‘spekülatif borçlanma’ sayesinde artan hisse fiyat artışlarının  tetiklediği agresif ele geçirmeler (takeover) ve şirket birleşmeleri yoluyla tekelleşmeyi artırıyor.

Şimdi Mayıs 2023’teki seçimden sonra göreve gelen ortodoks (anaakım) kadro, hem ‘enflasyonu düşüreceğim’ adı altında 6 ay gibi kısa bir sürede faizleri 4 katına çıkardı hem de ‘rezerv biriktiriyorum’ adı altında kuru neredeyse 2 katına çıkardı. (İlginçtir ki, enflasyon ve enflasyonun en önemli belirleyicisi dedikleri beklentiler azalmadı, arttı.) Peki bu durum en çok kimin çıkarına? Tabii ki, gelmeleri için takla attıkları, Merkez Bankası Başkanı Hafize Gaye Erkan’a bir telefonla ulaşabilen yabancı finansal sermayeye ve finanstan da beslenen tekel konumundaki yerli büyük sermayeye. Faiz zirve yaptıkça tahvil ve hisse fiyatları dip yapacak. Kur yükseldikçe TL de ucuzlayacak. MB seneye faiz indirmeye başladığında tahvil fiyatları artmaya başlayacak. Yabancı çıkarken hem  fiyatı artmış tahvil fiyatından hem de kurdan (sattığında değerlenmiş olan TL’den) kar yapacak. Zaten o nedenle Haziran ayında Bank of America gelme şartı olarak kurun 25 TL’yi faizin de %40’i geçmesini şart koşmuştu. Şimdi bu koşullar sağlandığı için Türkiye hakkında olumlu rapor yazıyor ve son haftalarda gelmeye başladılar TCMB’nin faiz artırımında zirveye yaklaştığını ima etmesi üzerine. Mahfi Eğilmez gibi, bildikleri yanıldıklarına yetmeyen  anaakımcı duayenler de faiz artışlarının kuru düşüreceği iddialarındaki yanılgılarını yapısal reformlarla açıkladıklarını sanıyorlar. Biz ise en başından beri, küresel finans sermayesinin siz faiz artırdıkça size daha da faiz artıracaklarını, sizi kur-faiz sarmalına sokacaklarını yazıyorduk.

Özetle, iktisat teorileri ve iktisat politikaları, toplumdaki güç ve sınıf çatışmalarından azade değildir. Bunları kabullenmemiz gereken, nötr ve teknik mevzularmış gibi anlatan anaakım iktisatçılar, bu gerçeğin üzerini örtme işlevi görüyorlar ve o nedenle egemenlerin medyasında muteber, duayen olarak pazarlanıyorlar. Merkez Bankacılığı, nötr ve tüm toplumun çıkarlarını gözetiyorsa, neden Para Politikası Kurulları’nda bir tane bile sendika temsilcisi yok? Neden MB başkanları işveren örgütleriyle ve finans çevreleriyle görüşürlerken sendikalarla görüşmezler?