Fatih
Özatay’ın Kur-Faiz-Enflasyon İlişkisine Dair Sorularına Yanıt
2001 ve 2006 yılları arasında TCMB
Başkan Yardımcılığı görevinde bulunmuş olan Prof. Dr. Fatih Özatay, 17 Eylül’de
attığı iki twitinde, heterodoks, post-Keynesyen iktisatçılara kur-enflasyon
ilişkine dair bir soru yöneltti. Şimdiye değin
enflasyonun talep kaynaklı olduğunu söyleyen Fatih Bey’in sorusunda aşırı-karların
enflasyona katkısını kabul etmiş görünmesi sevindirici.
Cevap vermeden önce üç hususa dikkat
çekmek istiyorum:
1- Biz
birçok soru yönelttik anaakımcı meslektaşlarımıza. Onların bize bir kez olsun
bile yanıt vermemesini “dikkate alınmamak“ olarak yorumlayanların, bizim bu
soruyu yanıtsız bırakmamız durumunda “cevap veremediler” olarak
algılayacaklarını da çok iyi seziyorum. Türkiye’de ve Almanya’da, gündelik
hayatımda, siyasal ve mesleki hayatımda, bu eşitsiz, hiyerarşik ilişkiden
beslenen “egemen kibrini” çokça defa deneyimledim çünkü.
Anaakımcıların heterodoks eleştirilere
yanıt vermemesi, sadece sosyal medyada veya Türkiye anaakım iktisatçılarında
geçerli olan bir tavır değil. Yani kişisel bir mesele değil. Bahane ettikleri
üslup sorunun olmadığı, doğası gereği olamayacağı, heterodoks hakemli bilimsel
dergilerdeki eleştiriler de Batı’daki ve dünyanın diğer ülkelerindeki
anaakımcılar tarafından görmezden geliniyor. Konferanslardaki sorularımız da
yanıtsız kalıyor. Bu, egemen pozisyondan beslenen küresel düzeyde geçerli bir tavır.
Tartışmanın bir tür isyan içeren fakat hakaret içermeyen itirazları da
barındırması ve bu bağlamda biraz sert geçmesi de gayet doğal. Fakat asıl problemli
tutumunun, meslektaşlarının altı doldurulmuş itiraz ve sorularını görmezden
gelmek ve onları sosyal medya üzerinden bloklamak olduğunu düşünüyorum.
O nedenle Fatih Bey’in bu sefer
“heterodoks, post-Keynesyen arkadaşlar” diyerek yönelttiği soruyu önemsiyor ve
yanıtlamaya değer buluyorum.
2- Fatih
Bey, beni bloklamak yerine takip etseydi, bu sorulara zaten çokça defa yanıt
verdiğimi görecekti.
3- Diğer
anaakım iktisatçılar, “bu heterodokslar ne diyor?” diye bakma gereği bile
duymazken, Fatih Bey’in, benim de çalışmalarımı yayınladığım hakemli bilimsel
dergi Review of Keynesian Economics’i ve Monetary Policy Institute
Blog’u takip etmiş olmasını ve buralarda çıkmış yayınlara twitinde referans
vermesini önemsediğimi vurgulamalıyım.
Cevaplara geçebiliriz şimdi…
Soruya soru ile yanıt vererek
başlayayım:
3 aydır faiz, %8.5’tan %25’e
yükseltilerek, 3 katına çıktı. MB’nin 25 Ağustos’taki faiz artışı sırasında
döviz satması haricinde kur neden düşmedi?
Kur düşmek bir yana, ilk faiz artışının
olduğu 23 Haziran’dan bu yana 23’ten 27’ye yükseldi. Beklentilerin altında
olması ile açıkladılar fakat, i) Beklentileri bizzat anaakımcılar, onların
etkisindeki ekonomi medyası ve küresel finans çevreleri kendileri yüksek
koydular; MB’dan veya hükümetten faiz artışının çok sert olacağı yönünde bir
açıklama olmadı. ii) 25 Ağustos’taki artış, beklentilerin de üzerinde bir artış
idi, fakat kur MB’nin döviz satmasıyla düşüp 2 gün sonra tekrar eski seviyesine
yükseldi. Fatih Bey, önce faiz artışı sayesinde düştüğü zannı ile övülen
kurdaki düşüşün MB’nin döviz satması ile olduğu birkaç gün sonra anlaşılınca,
bunu 31 Ağustos tarihli köşe yazısında “hiç müdahale olmasaydı da kur, çok
olumlu bulunan faiz artışı nedeniyle aşağıya düşecekti. Ama şu sonuç
değişmiyor: Döviz piyasasına da müdahale edilmiş; faiz kararının yarattığı
olumlu havanın kuru aşağıya itmesi, daha bir görünür olsun istenmiş” şeklinde açıklamıştı.
Bu açıklama, üç soruyu davet ediyor:
1- Faiz
artışı çok olumlu bulunduğu için mi KKM'den dövize geçildi o hafta?
2- Faiz
artışı çok olumlu bulunduğundan dolayı düşen kur, neden ertesi gün tekrar
yükseldi?
3- KKM’nin
ilan edildiği Aralık 2021’de de KKM’nin kuru hemen sert düşürdüğü algısını
yaratmak için geç saatte döviz satılmıştı ve bu haklı olarak eleştirilmişti.
Neden KKM’nin imajı için döviz
satıldığında eleştiri konusu oluyor da, faiz artışının olumlu karşılandığı
yönünde bir imaj oluşturulması için döviz satıldığında övgüye mazhar oluyor?
Buradaki meramım şu:
Temmuz
2022’den beri sıkça vurguladığım kur-faiz sarmalına girilmiş
durumda. Bu ilk defa olmuyor. Naci Ağbal’ın TCMB Başkanı olduğu dönemde de,
faiz artışı ile düşen kur sonrasında tekrar arttı ve her seferinde daha fazla
faiz artışı talep edildi. Ocak 2022’de %38 olan faizini en son %118’e
yükseltttiği halde Dolar-Peso kuru 105’ten 350’ye çıkan ve enflasyonu %50‘den
%124’e yükselen Arjantin de bu kur-faiz sarmalından muzdarip. (Arjantin’de
süregelen kuraklığın faizle alt edilemeyecek önemli bir sorun olduğunu not
etmeli.)
Fakat Fatih Bey’in bu sorularına zaten
kimi yanıtlar sunduğum 1 Temmuz tarihli „Faiz-kur
sarmalına girmek yerine enflasyon ve cari açık sorunlarının çözümü üzerine“ başlıklı yazımda
vurguladığım husus, çok daha önemli:
“eğer faizi sert ve uzun süre artırmak
gerektiğini düşünüyorsanız, faizle çözülemeyecek çok temel bir sorununuz var
demektir. Küçük ve geçici olması ve sonrasında geri alınması gereken faiz
artışı, beklenmedik bir şoka karşı anlamlı bir enstrüman olabilir. Bizzat
kendilerinin çok sevdiği ilaç, acı reçete gibi bir analoji yapacak olursak;
faiz artışı, geçici bir ağrıya karşı alınan ağrı kesici olabilir. Fakat ağrınız
kronik bir hastalığınızdan kaynaklanıyorsa, sürekli ve dozu artan bir oranda
ağrı kesici almak çözüm olmadığı gibi daha başka problemlere yol açar ve
vücudun ağrı eşiğini artırarak daha yüksek dozda ağrı kesiciyi koşullar.”
Şöyle berraklaştırayım:
Eylül 2021’deki Dolar-TL kurunu fırlatan
faiz indirimi, hata idi. Buna bir itirazımız yok. Erdoğan’ın faizi indirerek
enflasyonu düşürme iddiasının da, faiz indiriminin, birim maliyeti düşürecek
üretim ve yatırım artışını tetiklemeyeceğinden yanlış olduğunu da sıkça vurguladık. Fakat, içerde çok
yabancı kalmaması ve özellikle de KKM ile yerlilerin döviz talebinin
bastırılmış olması sonrasında kur ile döviz arasındaki ilişkinin kırıldığını da
vaktinde vurguladık.
Nitekim Ağustos 2022 ve sonrasındaki
faiz indirimleri kuru zıplatmazken, Haziran 2023 sonrasındaki faiz artışları da
kuru düşüremedi. Sebeplerini 17 Nisan tarihli “Seçimden
sonra Türkiye ekonomisi ve işsizliği sıfırlama önerisi” başlıklı yazımda
tartışmıştım:
“Fed’in miktarsal genişleme çerçevesinde
piyasaya para enjekte ettiği ve bu paranın Türkiye gibi gelişmekte olan
ülkelere akacağı bir durum yok ve 1 yıldır enflasyonu indirmek bahanesiyle
faizleri artırıyor. … 2010 öncesinde Türkiye ile ABD faizleri arasındaki fark
%5 düzeyindeydi ve kur daha düşüktü. Fakat Ağustos 2022 öncesinde faiz farkı
%20 düzeyinde olmasına rağmen kur çok daha yüksekti zira hem küresel
belirsizlikler hala direngen hem de demokrasiden uzaklaşmış olan Türkiye'nin
politik ve ekonomik belirsizliklerden kaynaklı yapısal sorunları çözülmüş
değil. Demek ki, iki ülke arasındaki faiz farkı, diğer daha önemli sorunlar
varken çok belirleyici bir faktör değil.”
O yazıda kurun KKM sayesinde
stabilleşmesine rağmen enflasyonun neden artmaya devam ettiğini ve çözüm
önerisini de açıklamıştım: gelir üzerindeki çatışmayı modere etmek.
“Dolar-TL kuru zaten 1 yıldır KKM
sayesinde stabil. Fakat enflasyon artmaya devam etti Kasım 2022'ye kadar. Bunun
temel sebebi, enflasyonun asıl nedeni olan gelir üzerindeki çatışmanın hükümet
tarafından para, maliye ve gelirler politikalarının koordinasyonuyla modere
edilmemiş olması. Diğer sebebi, yoksulluğun artışıyla beraber gıda gibi
enflasyonist ve talebin fiyat esnekliği düşük olan ürünlerin tüketim
harcamaları içindeki payının artması. Gıda sektöründeki yüksek tekelleşme ve
başka ürünleri üretenlerin gıda vd. ürünleri tüketim kapasitelerini korumak
için kendi sattıkları ürünlerinin fiyatını artırmasıyla girilen sarmal,
enflasyonun tırmanmasına katkı sağladı.”
“Enflasyonu düşürmek için
politika-mevduat-kredi faizlerini artırmak şart“ diyor twitinde Fatih Bey,
fakat faiz artışı sonrası kur ve enflasyon düşmeyip, üç aydır yeniden artınca,
bu sefer “reel faiz pozitif olmalı”, “yapısal reformlar eksik”, “yeterince
artırılmadı” gibi argümanlar öne sürüyorlar anaakımcılar.
1- Yeterince
ne kadar? Öncesinde ne kadar artırılması gerektiğini söylemek gerekmiyor mu
yeterli olmadığını söyleyebilmek
için? Örneğin İngiltere’de enflasyonun kendisini diretmesini Brexit ile
açıkladılar, fakat Brexit 2016’da kararı alınmış, Şubat 2020’de resmileşmiş bir
durumdu ve İngiltere MB, Aralık 2021’de faiz artırmaya başladığında Brexit
nedeniyle enflasyonun düşmeyeceğini söylemediler. Sonradan bu argümanı öne
sürdüler.
2- Faiz
artışları öncesinde “faiz artışlarının etkili olması için yapısal reform
gerekli” demediler, iddiaları gerçekleşmeyince sonradan devreye soktular.
3- Fatih
Bey, biz heterodoks-post-Keynesyen iktisatçılardan “Hemen şimdi ne yapmalı?”
sorusuna yanıt istiyor fakat kendilerinin vaat ettiği faiz artışı sonrası kurun
düşmeyip artmasını, etkilerinin en az 5-10 yıl sonra görüleceği hukuk ve eğitim
alanlarındaki reformları ima ettiğini söyledikleri yapısal reformlarla
açıklıyorlar. (Aslında o yapısal reformlardan kastedilenin işgücü piyasasının
güvencesizleştirilmesi olduğunu, AKP’nin 20 yıldır bunları zaten yapmakta
olduğunu da mesele ile ilgilenen herkes biliyor. Geçtiğimiz haftalarda
açıklanan Orta Vadeli Program’da açıkça emek piyasasının esnekleştirilmesinin hedeflendiğini
ve platform ekonomilerinin destekleneceğini yazmışlardı. (Platform
ekonomilerinin heterodoks-Marksist eleştirisi için bkz.)
4- Enflasyonun
düşmesi için reel faizin pozitif olması gerektiği argümanı ise hem ampirik hem
de teorik olarak geçersiz.
Amprik olarak geçersiz çünkü Kasım
2022’den beri, ABD, Kanada, Güney Kore, Brezilya, Şili, Türkiye, İspanya,
Estonya, Litvanya, Belçika, Hollanda, Danimarka, Polonya vs. birçok ülkede
enflasyon düşüyor ve düşmeye başladığı sırada reel faiz pozitif değildi- son
birkaç ayda enflasyonun hızla düşmesi sayesinde reel faiz pozitif oldu. Dahası,
hiç faiz artırmayan Japonya’da bırakın reel faizi, nominal faiz bile negatif ve
enflasyon orada da düştü. 2009 sonrası birçok gelişmiş ekonomide uzun süre
nominal faizler negatif idi ve enflasyon nüksetmedi. Enflasyon artınca “Fed
geç kaldı”, “düşmesi 3-4
yıl sürer” dedikleri enflasyonun %3'e gelince de “faiz artışı
sayesinde” dedikleri ABD'de mevduat faizleri, Fed faizinin çok
altında çünkü likidite bolluğu sayesinde ABD bankaları Fed faiz artışlarını
krediye yansıtırken mevduat faizlerine yansıtmadı. Hatta aynı sorunun yaşandığı
İngiltere’de MB bankalara bu yönde uyarıda bulundu.
Teorik olarak ise iki sebepten ötürü
sorunlu bu argüman:
i) Niye MB politika faizi pozitif olmak
zorunda? Bu neden sanki her koşul şart altında geçerli bir kuralmış gibi ifade
ediliyor? Bunun bir mantığı yok- twitter’da
sorduğumda bir yanıt vermediler. ii) Reel mevduat faizinin pozitif
olması önerilse belki bir nebze anlaşılabilir fakat onun da gelir ve servet
dağılımı eşitsizliğinin şuanda yüksek olmasından ötürü karşılığı yok çünkü
tasarruf edebilen üst gelir grubunun harcama eğilimi düşük, tasarruf eğilimi
yüksektir. Reel mevduat faizi negatif de olsa, zaten tüm ihtiyaçlarını
enflasyondan daha hızlı artan gelirleri ile karşılayan bu üst gelir grubu yine
tasarruf edecektir ve mevduat dışındaki diğer finansal varlıklara
yönlendireceklerdir. Nitekim İstanbul Borsası tüm zamanlarının rekorunu kırdı.
Bu konuyu 27
Ocak tarihli yazımda ayrıntılı tartışmıştım.
Anaakımcıların, aslında dolarizasyon
kaynaklı olan hiperenflasyonu
engelleyen KKM’nin enflasyonu artıracağı yönündeki tahminlerinin
yanılmalarının arkasında, bu tasarruf
eğilimi ile gelir düzeyi arasındaki ilişkiyi ıskalamaları ve para
arzının içselliğini kavramamış olmaları yatıyor.
Peki enflasyona karşı bizim önerimiz
nedir?
Öncelikle enflasyonu talep kaynaklı
değil, pandeminin ve
savaşın tetiklediği arz kısıtları ve tedarik sorunlarının üretimi
daraltmasından kaynaklı birim maliyetlerdeki artıştan ve yüksek tekelleşme
düzeyinin beslediği aşırı-kar
fiyatlamasından kaynaklı gördüğümüzden talebi baskılayacak, işsizliği
artıracak politikaların başarısız ve zararlı olacağını söyleyegeldik. Enflasyon
hedeflemesinin, gerçekte var olmayan doğal işsizlik ve doğal faiz oranı gibi
mefhumlara dayandığından gerçekçi
olmadığını da sıkça vurguladık. Alternatif olarak da enflasyonla
etkin mücadelenin, arz sorunlarını halledip üretimi artırarak birim maliyeti
düşürmekten, maliye
politikası enstrümanlarından ve enflasyonun kök sebebi olan gelir
üzerindeki çatışmanın modere edilmesinden geçtiğini sunduk. İspanya, Polonya, Japonya ve Almanya, (mali disiplin
mitolojisinin aksine) maliye politikalarının etkinliğini gösteren örnekler
oldular. (AB Komisyonu'nun 2014'te "enflasyonu artırmayan" doğal
işsizlik oranını %26 olarak hesapladığı İspanya’nın enflasyonu %9'dan %2.6'ya
düşürmeyi başardığı bu son süreçte işsizliği %16'dan %11'e düşürdüğünü de not
etmeli.)
Faizi
bir bölüşüm enstrümanı olarak gördüğümüzden ve sert faiz artışlarının
bilançoları kırılgan, borçluluk oranı yüksek olan özellikle KOBİleri ve
hanehalklarını iflasa
sürükleyeceğinden, enflasyona karşı faiz artırmayı ve ekonomiyi
resesyona sürüklemeyi salık vermedik. Hem enflasyonun artışının maliyetinin hem
de enflasyonu düşürmenin maliyetinin, kar ve maliyet kaynaklı enflasyonun
yükselmesinde herhangi katkısı olmayan çalışanların üzerine yıkılmasına karşı
çıktık çünkü talep ile enflasyon arasında kurulan anaakım ilişki geçersizdir: İşsizlik
düşüp gelir yeterince arttıkça harcamaların kompozisyonu, stoklanamadıkları ve
emek-yoğun üretildikleri için talebi arttıkça fiyatı artırılan gıda gibi
dayanıksız ürünlerden stoklanabildikleri, hemen yeniden üretilebildikleri ve
sermaye-yoğun teknikle üretildikleri için talep artışına (piyasa yeterince
rekabetçi ise, tekelci değilse ve yeterince atıl kapasite varsa), üretim
artışıyla karşılık verilen dayanıklı ürünlere kayar. Üretim miktarındaki artış
oranı, girdi maliyetlerindeki artış oranından yüksek olursa birim maliyet düşer
ve bu enflasyonu baskılar. Fakat üretimdeki daralma girdi maliyetlerindeki
düşüşten büyük olursa birim maliyet artar ve enflasyona yukarı yönlü baskı yapar.
Aşırı-kar kaynaklı enflasyonla mücadelede önerdiğimiz önemli maliye politikası enstrümanlarından biri de aşırı-kar vergisidir.
Kur-faiz konusuna tekrar gelecek
olursak:
Öncelikle şu sorunu tespit edelim:
2001 krizi sonrasında üretim yapan tüm
Kamu İktisadi Teşebbüslerini “verimlilik artacak” vaadiyle özelleştirip
(verimlilik artmadı düştü- artsaydı bu durumda olunmazdı bugün) ülke
ekonomisini cari açık vermek üzere ithalat bağımlı yapıp, bu yolla enflasyonu
kurla ilişkilendirip sonra da enflasyonun düşük kalması için faizleri yüksek tutmayı salık vermek
sorunlu bir politika önerisidir. Daha sorunlu olan ise, hem cari açık artınca
hem de cari açık düşünce artan bütçe açığını kapatmak için kemer sıkma
önermektir. Vergi gelirlerinin önemli bir bölümü ithal tüketimden ve ithalattan
beslenmek üzere tasarlandığından, cari açık düşünce bütçe açığı artmakta ve
sonrasında dayattıkları denk bütçe hedefi çerçevesinde bütçe açığını kapatmak
için KDV, ÖTV zamlarıyla tekrar kemer sıkma önermektirler.
Dolayısıyla en başından beri enflasyon-kur
bağını kırmak için öncelikle ithalat bağımlılığını düşürecek, dış ticaretin bu sürekli
açık veren mevcut kompozisyonunu dönüştürecek kamusal
yatırımlar öneriyoruz.
“Faiz artışı, sadece ya da öncelikle
talebi düşürmek için mi öneriliyor sanıyorlar?” diyor Fatih Bey. Hayır, kuru
dizginlemek hedefinin de olduğunun farkındayız ama hem sert ve sürekli faiz
artışlarının iflasları tetiklemesiyle ücretleri ve istihdamı baskılayacağını
vurguluyoruz, hem de kurdaki artışın üzerine çıkan bir üretim artışının birim
maliyetleri düşürerek dezenflasyonist olacağını söylüyoruz.
O nedenle döviz kurunu kısa vadede hemen
düşürmek için de, sert ve sürekli faiz artışlarından ziyade, döviz kurunun
artmasının arkasındaki temel sorun olan Batı’dan kopma sürecinin tersine
çevrilip, AB reform sürecine dönülmesi, bu çerçevede siyasi tutsakların serbest
bırakılması gerektiğini düşünüyorum. AİHM ve AYM kararlarına rağmen hukuksuzca
rehin tutulan bir Cumhurbaşkanı adayının seçim yarışına hapisten girdiği bir
ülkeye pek kimsenin güveneceğini sanmıyorum. Ekonominin maliye politikaları ile
istikrara kavuşuturulması, Türkiye’deki firmaların yüksek kar yapacaklarına
dair beklentileri yaratması ile borsaya akışları tetikleyeceğinden faiz
artırmadan yabancı portföy yatırımlarını cezbedecektir. Eğer ille de faiz
artışıyla döviz akışı çekilmek isteniyorsa, yabancı portföy yatırımlarının
geleceği bir diğer finansal enstrüman olan tahvillerin faizleri de, Hazine’nin
fazla tahvil ihraç etmesiyle (tahvil miktarının artması fiyatını
düşüreceğinden) yükseltilebilir. Böylece firmaları iflasa sürükleyecek kredi
faizi artışını da beraberinde getirecek olan politika faizi artırılmamış olur.
Ama Mart 2022’de tahvil faizlerinin %26 olmasına rağmen dövizin gelmediğini de
hatırda tutmakta fayda var.
Daha kritik olan husus ise, tahvil
faizlerinin, faiz artışının duracağı beklentisiyle yabancı portföy
yatırımlarını cezbettiğidir. Eğer faiz artırımı devam ederse, şimdi alınan
tahvilin fiyatı düşeceğinden tahvil alınmaz. Keza ABD'de Mart ayında olduğu
gibi tahvil faizlerini de yukarı çeken politika faizi artışları bilançolarında
bolca tahvil bulunduran bankaların bilançolarını sarsmıştı. Bu risk, borsaya
yatırımların da önünü keser.
Özetle, Fatih Bey'in sorularına
cevaplarımızı zaten çok önceden yazmıştık. Bütçe açığı için hem para arzını
artırıp enflasyon yaratır, hem de para arzını azaltıp faizleri artırır
diyenlerin, onca deneyime rağmen hala kamu
harcamasının vergiyle finanse edildiğini sananların, dünyanın hiçbir
ülkesinde hiçbir zaman bütçe açığının kamu borcuna denk olmamasına rağmen kamu
borcunun bütçe açığını finanse ettiğini sananların, “MB para arzını dışsal
olarak belirler, faiz piyasada içsel olarak belirlenir” diyip MB’dan para arzını
kısmalarını değil faizleri artırmasını talep edenlerin, 1 yıldır bir çok ülkede
enflasyonla birlikte işsizliğin düşmesine rağmen hala işsizliği artırmayı önerenlerin, biz post-Keynesyenlerden
önce kendilerine
sormaları gereken çok soru var. Ama biz tüm sorularına yanıt vermeye
her zaman açığız. Onlardan aynı tavrı beklemek de hakkımız.
Örneğin İktisat ve Toplum
dergisi geçtiğimiz aylarda “Heterodoks İktisat” başlığı ile bir sayı yayınladı.
Fakat içinde ne bir heterodoks makroiktisatçı yazar vardı, ne de heterodoks
makroiktisadin anaakımdan nerelerde ayrıldığını, temel olarak ne iddia ettiğini
anlatan bir makale vardı. Üstelik tartışmaya taraf olan muhataplarla konunun
ele alınmaması da ayrı bir problemli tutum olarak kayda geçebilir.
